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　　今天我們一起梳理一下立昂微，公司主營業務主要分三大板塊,分別是半導體硅片、半導體功率器件、化合物半導體射頻芯片。主要產品包括6-12英寸半導體硅拋光片和硅外延片、6英寸肖特基芯片和MOSFET芯片、6英寸砷化鎵微波射頻芯片等三大類。產品的應用廣泛，主要的應用領域包括通信、計算機、汽車、消費電子、光伏、智能電網、醫療電子以及5G、物聯網、工業控制、航空航天等產業。

　　目前全球半導體市場中，90%以上的芯片和傳感器都是基于硅材料制造而成。自然界中的二氧化硅經過化學提純成為多晶硅，硅含量的純度達到 9-11 個 9 要求的電子級多晶硅便是生產半導體硅片的基礎原料。半導體硅片的生長流程較長，涉及工藝較多。按照工藝劃分，半導體硅片一般可以分為硅研磨片、硅拋光片、硅外延片等，其中以硅拋光片和硅外延片為主。半導體拋光片生產環節包含拉晶、滾圓、切割、掩膜、蝕刻、拋光、清洗等工藝，半導體外延片生產過程主要為在拋光片的基礎上進行外延生長。

　　硅片按照尺寸劃分，可分為 12 英寸（300mm）、8 英寸（200mm）、6 英寸（150mm）、5 英寸（125mm）、4 英寸（100mm）等規格。

　　硅拋光片按照摻雜程度不同分為輕摻硅拋光片、重摻硅拋光片，硅外延片根據襯底片的摻雜濃度不同分為輕摻雜襯底外延片、重摻雜襯底拋光片。

　　全球硅片市場規模在 110 億美元左右，預計未來 2 年硅片出貨量將持續增長，2022年將創歷史新高。根據 SEMI 數據，2019 年全球硅片市場規模為 112 億美元，較 2018年同期的 114 億美元同比略微下降 1.75%；2019 年全球硅片出貨面積合計為 118.10 億平方英寸，較 2018 年同期的 127.32 億平方英寸同比下降 7.24%。SEMI 在其近期的半導體行業年度硅出貨量預測報告中稱，預計 2020 年全球硅片出貨量將同比增長 2.4%，2021 年將持續增長，2022 年出貨量將創歷史新高。

　　全球半導體硅片的供給格局被五大巨頭所壟斷。全球信越、SUMCO、環球晶圓、Siltronic 和 SK Siltron 五家公司基本壟斷了大尺寸半導體硅片市場，市場份額達 90%以上。中國大陸從事半導體硅材料業務的公司包括浙江金瑞泓、有研半導體、中環股份、上海新昇、上海新傲、重慶超硅等十余家公司，其中 8 吋半導體硅片的量產能一定程度地緩解我國對相關產品進口的依賴，并不斷縮小與世界先進水平之間的差距；12 吋半導體硅片領域僅有個別企業初步實現量產，有望在未來實現 12 吋半導體硅片的大規模量產。

　　半導體硅片是制作集成電路芯片的主要原材料，我國集成電路和分立器件市場規模不斷擴大，對硅片的需求持續增加；而國內供應商在掌握相應制造技術并積累規模化量產經驗的背景下，不斷提升技術研發實力、產品質量水平、量產良率等，將有望進一步實現半導體硅片產品的國產替代。

　　分立器件和光電子器件、傳感器、集成電路（ICs）等并列為半導體器件的一級分類。分立器件（Discrete Devices）是指具有單一功能的電路基本元件，如二極管、晶體管、晶閘管等，主要實現電能的處理與變換，是半導體市場重要的細分領域。

　　按照功能用途進行劃分，能夠進行功率處理的半導體器件為功率半導體器件，又稱電力電子器件，典型的功率處理功能包括變頻、變壓、變流、功率放大和功率管理等，功率半導體器件是分立器件最重要和最廣泛的應用領域。

　　全球分立器件市場規模 230 億美元左右。根據 SIA 數據，2019 年全球半導體銷售額 4121 億美元，同比下降 12.1%。根據 Statista 數據，全球分立器件銷售額 2019 年的238.8 億美元，在全球半導體銷售額中占比為 5.79%。根據 EENewsAnalog 援引 WSTS數據，預計 2020 年、2021 年全球分立器件銷售額將分別為 223.09 億美元、235.76 億美元。細分到具體產品類別來看，MOSFET、Diodes、IGBT 分立器件 2019 年全球市場規模分別為 63 億美元、35.9 億美元和 14.4 億美元。

　　中國大陸分立器件行業發展速度快于全球分立器件行業的發展。根據中國半導體行業協會統計數據，中國半導體分立器件（該分類還包含光電器件、傳感器）的銷售收入2018 年為 2716 億元，同比增長 9.79%。

　　通信、計算機、消費電子、汽車等產業都是半導體分立器件的應用領域，其中汽車行業是發展最快的半導體分立器件應用領域。此外以太陽能、風能、核能為代表的新能源產業也為半導體分立器件的發展提供了廣闊的空間；人工智能、物聯網、醫療電子等終端應用領域也逐漸成為半導體分立器件的重要增長點。

　　美國和歐洲的半導體分立器件行業處于全球領先地位，隨后是日本和 中國臺灣，代表性企業包括德州儀器、安森美、威世、英飛凌、恩智浦、意法半導體、東芝、瑞薩、羅姆、富士電機、富鼎、茂達等公司。根據《Infineon 2020 Q3 Investor Presentation》披露數據，全球前十大功率分立器件及功率模組供應商合計占有全球 58.3%的市場份額。國內的半導體分立器件企業處于較強競爭優勢的仍然為意法半導體、恩智浦等國際大型半導體公司，而我國半導體分立器件行業起步晚，在高端半導體分立器件芯片的設計和制造方面，與全球領先水平尚存在差距。國內少數突破了半導體分立器件芯片技術瓶頸的國內企業如士蘭微、華微電子、立昂微電、揚杰科技等具備較強的研發設計制造能力，品牌知名度較高。

　　目前國內半導體分立器件產業規模小、技術低、產業集中度不高、自主研發能力薄弱，產品主要集中在低端領域，但又因為半導體分立器件生產線更新周期較長、技術上不追求先進制程，存在利用資本優勢快速追趕的可能，也是國內分立器件龍頭企業的發展機會。

　　公司是國內較早從事半導體硅片和半導體分立器件芯片研發、生產和銷售的企業，在技術積累、經營管理、客戶維系與開發等諸多方面，具有一定的先發優勢。

　　深耕產業鏈上下游，垂直整合享受成本優勢。公司橫跨半導體硅片和半導體分立器件兩個行業，涵蓋了包括硅單晶錠拉制、硅拋光片、硅外延片、分立器件芯片及分立器件成品等半導體行業上下游多個生產環節，形成了一條相對完整的半導體產業鏈。公司可以充分利用子公司浙江金瑞泓半導體硅片的制造優勢，貫通半導體硅片與分離器件芯片的上下游產業鏈，使公司能夠從原材料端就開始進行質量控制與工藝優化，縮短研發驗證周期，保障研發設計彈性，在保證盈利水平的同時低于短期供需沖擊。

　　下游客戶優質，構筑客戶壁壘優勢。半導體硅片行業及半導體分立器件行業的客戶開發周期較長、供應商認證門檻較高，這主要是由于客戶對產品的品質要求較高，一般需要長達半年以上的質量考察，才能確定是否選定為供應商。經過多年的努力，公司已開發出一批包括ONSEMI、AOS、日本東芝公司、臺灣半導體、臺灣漢磊等國際知名跨國公司，以及中芯國際、華虹宏力、華潤微電子、士蘭微等國內知名公司在內的穩定客戶群，同時已順利通過諸如博世（Bosch）、大陸集團（Continental）等國際一流汽車電子客戶的 VDA6.3 審核認證。

　　公司未來三年的經營目標是在保持現有半導體硅片業務和半導體分立器件業務的基礎上，通過實現 8 英寸半導體硅片的擴產、12 英寸半導體硅片的產業化、以及砷化鎵微波射頻集成電路芯片的產業化，實現半導體硅片業務、半導體分立器件業務、集成電路芯片業務互為支撐的產業鏈布局，進一步優化公司的產品結構，逐步形成新的利潤增長點，提升公司的行業地位與核心競爭力。半導體硅片、半導體分立器件、集成電路芯片將成為拉動公司成長的三駕馬車。

　　砷化鎵微波射頻芯片：已實現量產，國產替代可期。砷化鎵材料是繼硅單晶之后第二代新型化合物半導體材料中最重要、用途最廣泛的材料之一，是微電子和光電子的基礎材料，具有電子飽和漂移速度高、耐高溫、抗輻照等特點，主要應用于無線局域網、光纖系統、手機基站、微波毫米波及防衛等領域，市場前景廣闊。目前，全球砷化鎵芯片主要產能由國外少數幾家大型砷化鎵集成電路芯片設計制造公司壟斷，國內至今尚不能實現大規模量產。

　　立昂東芯生產的微波射頻集成電路芯片的上游為第二代半導體材料（主要為砷化鎵等化合物）制造業，下游主要為射頻集成電路領域，主要應用于無線通訊設備、有線電視領域和光纖領域。立昂東芯生產的微波射頻集成電路芯片系能夠滿足連續廣域覆蓋、熱點高容量、低時延高可靠和低功耗大連接等場景的主要的射頻集成電路芯片之一，廣泛應用于 5G 手機中的射頻前端芯片。公司“年產12 萬片6 英寸第二代半導體射頻芯片項目”中一期年產3 萬片生產線已建設完成，進入客戶樣品認證測試、量產前的準備階段，項目全部建設完畢后更將形成年產12 萬片的第二代半導體射頻集成電路芯片的生產能力。

　　一、半導體硅片和分立器件龍頭

　　立昂微成立于2002年，創辦之初即引進美國安森美公司具有國際先進水平的全套肖特基芯片工藝技術、生產設備及質量管理體系，建立了6英寸半導體生產線，成為國內先進水平的功率器件生產線；2009年開始公司成為硅基太陽能專用肖特基芯片市場的全球主要供應商；2011年公司完成股份制改造；2012年收購日本三洋半導體和日本旭化成MOSFET功率器件生產線；2015年6月15日，立昂成功全資收購國內半導體硅片制造巨頭浙江金瑞泓科技股份公司，一舉成為國內少見的具有硅單晶、硅研磨片、硅拋光片、硅外延片及芯片制造能力的完整產業平臺，橫跨半導體分立器件和半導體硅材料兩大細分行業，是目前該兩大細分行業規模較大的企業,也是國內頗具競爭力的半導體材料、功率半導體和集成電路制造的產業平臺；為了進一步提高國產集成電路用硅片的自給率，提升企業核心競爭力，2016年12月，在衢州市委、市政府的支持下，立昂在衢州綠色產業集聚區投資50億元，建設集成電路用大硅片基地，成立了金瑞泓科技（衢州）有限公司；2020年公司上市。

　　二、業務分析

　　2017-2020年，營業收入由9.32億元增長至15.02億元，復合增長率17.24%，2020年實現營收同比增長26.04%；歸母凈利潤由1.06億元增長至2.02億元，復合增長率23.98%，2020年實現歸母凈利潤同比增長57.55%；扣非歸母凈利潤由0.83億元增長至1.50億元，復合增長率21.81%，2020年實現扣非歸母凈利潤同比增長57.55%；經營活動現金流由0.95億元增長至3.10億元，復合增長率48.32%，2020年實現經營活動現金流同比增長75.06%。

　　分產品來看，2020年半導體硅片實現營收同比增長28.17%至9.73億元，占比%，毛利率減少6.97pp至40.66%；半導體功率實現營收同比增長18.77%至5.03億元，占比%，毛利率增加10.06pp至29.95%；化合物半導體射頻芯片實現營收同比增長6843.19%至768.08萬元，占比%，毛利率-245.94%。

　　2020年公司前五大客戶實現營收5.85億元，占比38.95%。

　　三、核心指標

　　2017-2020年，毛利率18年提高至高點37.69%，隨后逐年下降至35.29%；期間費用率由10.03%上漲至高點12.74%，20年下降至10.70%，其中銷售費用率由0.94%下降至0.62%，管理費用率由5.25%下降至3.79%，財務費用率由3.84%上漲至19年高點7.55%，20年下降至6.29%；利潤率18年提高至高點17.09%，19年下降至12.69%，20年提高至14.33%，加權ROE18年提高至高點10.08%，19年下降至低點8.77%，20年提高至12.28%。

　　四、杜邦分析

　　凈資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數

　　由圖和數據可知，資產周轉率呈下降趨勢，權益乘數呈上升趨勢，凈資產收益率主要隨著利潤率而變動。

　　五、研發支出

　　2020年公司研發投入同比增長15.74%至1.12億元，占比7.47%，截止2020年末公司研發人員273人，占比16.54%。

　　六、估值指標

　　PE-TTM 166.85，位于上市以來30分位下方。

　　根據機構一致性預測，立昂微2023年業績增速在31.76%左右，EPS為1.33元，18-23年5年復合增長率24.18%。目前股價84.12元，對應2023年估值是PE 63.14倍左右，PEG 1.99左右。

　　看點：

　　立昂微作為國內少有的同時具備硅片及功率器件制造能力的完整產業鏈平臺，在產業鏈整合、技術研發、產品客戶等多方面具備強大的競爭優勢。隨著下游晶圓廠擴產，以及新能源汽車、5G、工控等領域的需求擴張，疊加自主可控背景下國產替代的大趨勢，國內半導體硅片、 功率器件迎來景氣周期，公司核心競爭力強，立足傳統優勢領域，加碼布局大硅片和功率器件領域，同時切入砷化鎵射頻代工市場，有望乘風而起，快速增長。